中华人民共和国最高人民法院
民事判决书
                                    (2012)民提字第11号

申请再审人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）为与被申请人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、陆波增资纠纷一案，不服甘肃省高级人民法院( 2011)甘民二终字第96号民事判决，向本院申请再审。本院以( 2011)民申字第1522号民事裁定书决定提审本案，并依法组成合议庭于2012年4月10日公开开庭进行了审理。世恒公司、迪亚公司、陆波的委托代理人孙赓，海富公司的委托代理人计静怡到庭参加了诉讼，本案现已审理终结。

    2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998. 2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
    甘肃省兰州市中级人民法院一审查明：2007年1 1月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%各方磺意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96. 15%。依据协议内容，迪亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报经政府主管部门批准后生效。海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下。募集的资金主要用于以下项目：1、收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；2、开发四川省峨边县牛岗矿山；3、投入500万元用于循环冶炼技术研究。第七条特别约定第一项：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额一补偿金额）x=1+ 10%×投资天数/360）。此外，还规定了信息批露约定、违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖了公章，与协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的众星公司章程及股东间的投资合同（若有）办理。
    2007年l 1月1日，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399. 38万美元，海富公司决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方阪其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。海富公司出资15. 38万美元，占注册资本的3.85%；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15%海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。、还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》（以下简称《公司章程》）第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885. 2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858. 13元，净利润26858. 13元。
    一审法院认为，根据双方的诉辩意见，案件的争议焦点为：1、《增资协议书》第七条第（二）项内容是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。
    经审查，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第（二）项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。由于海富公司要求世恒公司承担补偿责任的约定无效，因此，海寓公司要求世恒公司承担补偿责任失去了前提依据。同时，《增资协议书》第七条第（二）项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。陆波虽是世恒公司的法定代表入，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且《增资协议书》第七条第（二）项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海寓公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。至于陆波未按照承诺在2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下，涉及对世恒公司及其股东的违约问题，不能成为本案陆波承担补偿责任的理由。
    综上，一审法院认为海富公司的诉请依法不能支持，世恒公司、迪亚公司、陆波不承担补偿责任的抗辩理由成立。依照《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项、《中华人民共和国公司法》第六条第二款、第二十条第一款、《中华人民共和国中外合资经营企业法》第二条第一款、第二款、第三条、《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款之规定，该院于2010年12月31日作出(2010)兰法民三初字第71号民事判决，驳回海富公司的全部诉讼请求。
    海富公司不服一审判决，向甘肃省高级人民法院提起上诉。
    二审查明的事实与一审一致。
    二审法院认为：当事人争议的焦点为《增资协议书》第七条第（二）项是否具有法律效力。本案中，海富公司与世恒公司、迪亚公司、陆波四方签订的协议书虽名为《增资协议书》，但纵观该协议书全部内容，海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15. 38万美元，折合人民币114. 771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结访议书并出资的核心目的。基于上述投资目的，海富公司等四方当事入在《增资协议书》第七条第（二）项就业绩目标进行了约定，即“世恒公司2008年净利润不低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额= (1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。四方当事人就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和碧公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。而四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原，则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院（关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答）》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第（二）项部分该约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114. 771万元外，其余1885. 2283万元资金性质应属名为投资；实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理依赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《中华人民共和目合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885. 2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。
    因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第（二）项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，且其是否于2007年l2月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下与本案不属同一法律关系，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据，依法不予支持。
    关于世恒公司、迪亚公司、陆波在答辩中称《增资协议书，》已被之后由海富公司与迪亚公司签订的《合资经营合同》取代，《增资协议书》第七条第（二）项对各方已不具有法律约束力的主张。因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，且2008年2月29日，在甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》中第二条中明确载明“投资双方2001年1 1月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。故其抗辩主张不予支持。该院认为一审判决认定部分事实不清，导致部分适用法律不当，应予纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第（二）项、第（三）项、第一百五十八条之规定，该院判决：，一、撤销兰州审中级人民法院( 2010)兰法民三初字第71号民事判决；二、世恒公司、迪亚公司于判决生效后30日内共同返还海富公司1885. 2283万元及利息（自2007年l 1月3日起至付清之日止按照中国人民银行同期银行定期存款利率计算）。
    世恒公司、迪亚公司不服甘肃省高级人民法院( 2011)甘民二终字第96号民事判决，向本院申请再审，请求裁定再审，撤销二审判决，维持一审判决。理由是：一、海富公司的诉讼请求是要求世恒公司、迪亚公司和陆波支付利润补偿款19982095元，没有请求将计入合资公司资本金的18852283元及利息返还。因此二审判决判令世恒公司、迪亚公司共同返还18852283元及利息超出了海富公司诉讼请求和上诉请求，程序违法。同时，18852283元及利息已超过2200万元，明显超出诉讼标的。二、二审判决将海富公司缴付并计入合资公司资本公积金的18852283元认定为“名为投资实为借贷”，没有证据证明，也违反法律规定。三、二审判决参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，适用法律错误。海富公司与迪亚公司、世恒公司之间不存在联营关系。四、《合资经营合同》第九十七条约定：该合同取代双方就上述交易事宜做出的任何口头或书面的协议、合同、陈述和谅解。所以《增资协议书》对各方已不具有约束力。迪亚公司并未依照《增资协议书》第7.2条或《合资经营合同》取得任何款项，判令迪亚公司承担共同返还本息的责任没有事实根据。
    海富公司答辩称：一、《增资协议书》是四方当事人为达到上市目的而签订的融资及股份制改造一揽子协议书，不是《合资经营合同》所能容纳得了的。二、二审，法院判令世恒公司和迪亚公司返还的是股本金之外的有特别用途的溢价款，不涉及抽逃出资问题。三、陆波在《增资协议书》中只代表其个人，是合同当事入的个人行为，因其违反《增资协议书》的约定应承担补偿责任。四、陆波的行为涉嫌刑事犯罪，其采取虚报注册资本的手段诱使海富公司误信其公司的经济实力，骗取海富公司资金。请求调取证据查证事实或将此案移交公安机关侦查。 ，
    本院审查查明的事实与一、二审查明的事实一致。
    本院认为：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19982095无并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此二审判决判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。
    海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《，中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。
    《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，本院对该主张亦不予支持。
    但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿-承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事入的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。

    根据海富公司的诉讼请求及本案《增资协议书》中部分条款无效的事实，本院依照《中华人民共和国合同法》第六十条、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第二项、第一百八十六条的规定，判决如下：
    一、撤销甘肃省高级人民法院( 2011)甘民二终字第96号民事判决；
    二、本判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。如未按本判决指定的期间履行给付义务，则按《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十九条的规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息；
    三、驳回海富公司的其他诉讼请求。
    一审案件受理费155612.3元、财产保全费5000元、法院邮寄费700元、二审案件受理费155612.3元，合计316924.6元，均由迪亚公司负担。
    本判决为终审判决。

     审 判 长 陆效龙
    审 判 员 杨兴业

对赌协议第一案（海富投资）
——金杜律师解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示
作者：钱尧志 夏东霞 刘相文 周伟 金杜律师事务所争议解决组

    （一）、案件始末2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。
     基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。海富公司应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积金；合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。
合资协议签订后，海富公司按协议约定向世恒公司支付了2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。
2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

    （二）、一、二审法院的认定和处理结果海富投资案争议的核心问题是《增资协议书》第七条第（二）项约定的现金补偿条款是否有效，即PE投资中通常所称的“对赌协议”是否有效。
    对此，一审法院认为，海富公司在世恒公司净利润完不成3000万元的情况下即有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条 [i]关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款[ii]的规定。据此认定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反法律、行政法规的强制性规定无效。同时，鉴于《增资协议书》补偿条款内容与合资合同相关约定内容不一致，依法应以合资合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足。据此，一审法院驳回海富公司的诉讼请求。
    二审法院认为，当事人就2008年净利润不低于3000万的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《公司法》、合资合同、章程等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。但是，各方就如2008年净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题>的解答》第四条第二项[iii]之规定，《增资协议书》第七条第（二）项部分该约定内容，因违反《合同法》第五十二条第（五）项之规定[iv]应认定无效。据此，海富公司除计入注册资本的114.771万元外、列入资本公积金的1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。基于此，二审法院判决世恒公司、迪亚公司返还海富公司1885.2283万元及利息。

    （一）、最高法院再审判决明确认定PE投资者与目标公司的对赌协议无效最高法院再审判决明确了对于PE投资者与目标公司之间对赌条款效力的态度，即PE投资者与目标公司的对赌条款无效。并且，就认定无效的理由而言，最高法院纠正了二审判决参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题>的解答》将海富公司的投资认定为名为投资实为借贷的法律适用错误，认为此类PE投资者与公司对赌条款的约定，实质损害了公司及其债权人利益，违反了《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润分配的规定，构成《公司法》第二十条规定的股东滥用股东权利，据此认为该约定违反法律、行政法规的强制性规定而无效。
    我们认为，上述立场体现了最高法院摒弃了二审法院依据对赌协议约定而将PE投资认定为“名为联营，实为借贷”的简单机械地合同裁判方式，而是在肯定PE投资这一投资形式的基础上，综合考量公司、债权人、公司其他股东等各相关方权益，就对赌协议的效力作出判定。《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》出台于1990年。当时联营是我国企业之间、企业与事业单位之间横向经济联合的法律形式。但是，随着公司法、合同法等法律的出台，联营存在已经很少，二审法院仅参照上述司法解释处理PE投资纠纷，简单地将依据对赌协议的存在将PE投资的性质认定为名为联营实为借贷，是对联营的片面解读和机械适用，也不符合PE投资的实质。
    根据中国公司法理论及相关规定，在公司有效存续的情况下，基于公司资本维持和法人独立财产的原则，股东基于其投资可从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或通过减资程序退出公司，除此之外，股东应无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为构成股东滥用股东权利。
本案中，《增资协议书》第七条第（二）项约定的当世恒公司2008年净利润不能实现3000万元的情况下，海富公司有权要求世恒公司直接给予其补偿的约定，实质将赋予股东在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得股东可以不承担经营风险，而即当然可获得约定收益。其约定的实质不但损害了公司、公司其他股东、公司债权人的权益，也直接违反了《中外合资经营企业法》第八条合营企业关于利润分配的规定，最高法院正是基于此认定该约定无效。
根据上述分析，我们认为，对于非本案所涉的中外合资经营企业的普通有限责任公司、股份有限公司，根据《公司法》第三十五条[v]和第一百六十七条[vi]的规定，股东亦应根据公司法的规定，在公司利润缴纳相应税款、弥补亏损、提取公积金后，根据股东决议进行利润分配。因此，对于中外合资经营企业以外的其他公司，如股东与公司约定在利润不达标的情况下公司直接给予该股东补偿，亦应属于股东滥用股东权利，损害公司、公司债权人利益，而可能被认定无效。
     （二）、最高法院再审判决认可PE投资者与股东之间对赌协议约定的合法性最高法院再审判决纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了当事人就股东迪亚公司对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
我们认为，最高法院的认定一定意义上肯定了对赌条款或利益估值条款其本身的合理性，也兼顾了合同当事人的意思自治，对于PE投资者与公司其他股东之间的对赌协议效力予以认可和肯定。
    PE投资过程中，对赌协议（“估值调整机制”）通常是在PE投资者以溢价方式增资的情况下作出的约定。在溢价方式增资的情况下，原股东因新股东的溢价增资而按其持股比例分享了溢价部分的股东权益，如果不能实现预期的盈利目标，就意味着目标公司增资时的实际股权价值远低于约定价值。PE投资方与原股东达成的估值调整机制，其目的一是降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险，二是投资方以此对融资方进行激励和约束。因此，应当认为，在目标公司不能实现盈利目标的情况下，约定原股东将错误估值而分享的权益以自有财产通常即现金方式补偿给PE投资人，并不会损害公司及其他股东、债权人利益，也不存在违反法律、行政法规强制性规定。相反，该约定恰恰将PE投资者此前因溢价增资所承担的高风险，通过与股东对赌将可能获得现金补偿的方式而实现了商事交易的公平、合理。
    （三）、最高法院再审判决一定程度上肯定对赌协议的效力，体现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神对赌协议在西方资本市场及法律框架下早已获得肯认，且对其的法律规制也已较为完善。但在我国，对赌协议尚缺乏明确的成文法规范，使得投资双方简单套用西方资本市场成熟的操作方式，在我国公司法体制以及严格的金融监管制度下，易遭遇水土不服。最高法院再审判决，没有一概否认对赌协议效力，而是基于遵守当事人意思自治的原则，综合考量公司、公司债权人、公司股东等各方利益的平衡，以及对交易秩序及交易安全的维护。最高法院再审判决所表明的立场，体现了在不损害第三人和公共利益的前提下，最大限度地尊重当事人意思自治的精神，具有相当积极的意义。因此，该判决一作出即已有媒体评价最高法院再审判决是为PE “正名”。
四、本案对PE投资者的启示最高法院再审判决对PE投资性质以及对赌协议效力的认定，无疑将对未来司法实践处理PE纠纷具有指导性意义，对于PE投资者而言，在确定交易模式和架构尤其是确定估值调整机制时，该案所体现的法律评价原则和精神，将具有重要启示作用。结合该案的启示以及我们的经验，我们认为PE投资人在约定对赌协议时应注意以下问题。
    1、对赌条款的约定应注意不能违反中国法律、法规强制性规定，尤其要避免与目标公司对赌根据最高法院在海富投资案再审判决中的意见及所表达的立场，PE投资人在约定对赌条款时，应注意不能违反法律、行政法规强制性规定。
比如，如果约定公司在不符合一定指标的情况下，直接向股东支付补偿，则即违反中国公司法有关公司应依法分配利润的规定，该项约定将被法院认定无效。因此，我们建议投资者在设计对赌条款时不应绑定目标公司，而应以其他方式达到估值调整的目的。比如，尽量通过与目标公司管理层对赌（如摩根士丹利投资蒙牛）、或与目标公司原股东（往往是创始人）对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。
    2、在协议中明确估值调整的整体安排，注重体现对赌协议的公平合理性根据最高法院再审判决所体现的审判原则和精神，估值调整机制整体安排的公平、合理性也是法院在认定协议效力的重要考量因素。因此，建议PE投资协议中明确约定投资定价的依据，如列明PE投资时所依据的目标公司的经营状况、财务数据、行业前景等因素、目标公司及其股东对业绩的承诺，并明确列明投资价款确定的方式或计算公式，有利于法院综合考量并认可估值调整条款的公平合理性，避免对赌协议被认定无效的法律风险。

作者：钱尧志 夏东霞 刘相文 周伟 金杜律师事务所争议解决组

[i]《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条第一款规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”
[ii]《公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”
[iii]《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。”
[iv]《合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”
[v]《公司法》第三十五条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”
[vi]《公司法》第一百六十七条：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得分配利润。”